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认养一头牛招股书里的三大谎言?销量出入大 营养价值低于同行有贴牌嫌疑

2022-07-11 15:19:27 今日焦点

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  导语:认养一头牛高增长并未带来高利润,毛利率低于同行。持续走低的毛利并未带来高周转,其存货周转率反而持续下降。上市前夕其营收高速增长看似具备高成长属性,然而销量及销售额出现较大的出入,让人对其财务数据真实性产生担忧。此外,其营养价值低于同行且有贴牌嫌疑 ,“奶牛养得好,牛奶才会好”这句深入人心广告或更像认养一头牛的营销噱头。

  出品:新浪财经上市公司研究院

  作者:夏虫

  日前,网红乳制品企业认养一头牛拟在沪市主板上市。

  招股书显示,认养一头牛此次计划募资18.5亿元,其中9.77亿元投向海勃日戈镇的智慧牧场项目,5.2亿元用于品牌营销推广,3亿元用于补充运营资金,其余5400多万元用于信息系统升级改造。

  认养一头牛成立于2014年,2016年上线“认养一头牛”品牌。认养一头牛以奶源为切入点,打着“奶牛养得好,牛奶才会好”的旗号,公司相关负责人曾一度对外宣称旗下所有产品均为自产奶源。正是这种奶源优质及奶源自产品质有保障等提法,认养一头似乎切中了消费者心智,以互联网的打法成功在业内出圈。相较于境内上市乳企,公司的乳制品业务经营规模已超过多家区域性上市乳企,规模仅次于伊利股份、光明乳业、新乳业及三元股份。

认养一头牛招股书里的三大谎言?销量出入大 营养价值低于同行有贴牌嫌疑

  报告期内,实现营收8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元,营收年复合增长率为72.27%。以上一系列数据,似乎都在说明公司已经具备高增长特征,未来投资可期。

  然而,在我们深入复盘后发现,认养一头牛这种所谓高增长或存在一些假象,高增长并未带来高利润,相关关键数据反而呈现出恶化趋势。与此同时,认养一头牛在上市前夕飙升的业绩背后存在较大的数据出入,其财务真实性或值得投资者警惕。

  公司打着“奶牛养得好,牛奶才会好”旗号给人一种奶源自产、品质有保障的既视感。然而经过深入分析后发现,公司商业模式或可能更像是贴牌生产模式。此外,公司与同类产品相比,其营养价值反而弱于同行。

  高增长假象?2021年销售额及销量数据出入大

  公司主要从事“认养一头牛”品牌乳制品的研发、生产与销售业务,产品包括多款式纯牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。截止2021年报告期期末,纯牛奶业务板块占比最大,总收入占比为56.85%;其次为酸奶业务,收入占比为28.99%。可以说,纯牛奶与酸奶业务撑起了认养一头牛超8成的业绩。

认养一头牛招股书里的三大谎言?销量出入大 营养价值低于同行有贴牌嫌疑

  2019年至2021年,认养一头牛实现营业收入8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元,同比增速分别为90.79%、55.55%,高于行业平均水平。我们进一步进行量价拆分发现,业绩支柱之一纯牛奶整体量价齐升,而酸奶出现量价双跌。值得一提的是,纯牛奶销量增速放缓明显,2020年及2021年,纯牛奶整体销量同比增速分别为183%及43%。

  尽管公司纯牛奶2021年销量增速放缓明显,但是43%增速依然不低。然而,一些数据表现似乎与公司这种高增长“格格不入”。

  首先,从招股书自身经营数据勾稽关系看,通过销售额=销量*单价交叉验证发现,认养一头牛的2021年的销售额及销量均存在较大出入。

  根据公司招股书138页披露的纯牛奶销量与单价数据,我们对其销量及销售额进行重新测算。

认养一头牛招股书里的三大谎言?销量出入大 营养价值低于同行有贴牌嫌疑

  从京东在售商品看,认养一头牛的一提牛奶一般为12瓶,同时我们假设1ml纯牛奶等于1克,即0.000001吨,对其销量及销售额进行大致换算。最终得出,2019年至2021年,其纯牛奶销量分别为22184.1吨、60686.04吨、86023.74吨;酸奶为27235.92吨、44975.28吨、40626.00吨。

  而根据招股书136页的数据显示,公司纯牛奶销量分别为23172.70吨、65561.71吨及113763.22吨;酸奶销量分别为27260.46吨、44975.22吨及51639.07吨。

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  测算销量与公司披露的销量存在较大出入。从纯牛奶销量看,2019年及2020年,纯牛奶的测算数据与披露数据相差不大,而酸奶匹配度更高。直至公司上市前夕,无论是酸奶测算的销量数,还是酸奶测算的销量数据,均出现较大偏离,纯牛奶测算时的销量是披露的销量的76%(测算数与披露数比值);酸奶则是79%(同上)。

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  不仅销量出入大,公司的销售额出入同样较大。

  我们同样根据招股书138页披露的销量与单价根据销量额=销量*单价计算方法,我们对其纯牛奶、酸奶、奶粉及生牛乳的销售额重新计算并对同期进行累计加总,最终得出2019年至2021年对应的销售额分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元。,我们发现2019年及2020年偏离不大,而到2021年出现较大的偏离。数据显示,2019年至2021年,公司的销售额测算数分别为8.83亿元、16.44亿元及20.42亿元,而同期报表营收分别为8.65亿元、16.50亿元、25.66亿元。通过和报告期内的营收比对发现,2021年营收与测算数存在5亿元左右的出入,而其他年份出入不大。

  当然,需要强调,以上测算只是大致匡算,像酸奶密度高于纯牛奶可能造成一定细微偏差。如酸奶1ml=1.03g左右,偏差率大概3%左右,需要强调的是这种偏差对检验影响整体不大。还有可能存在一提牛奶数量不均等偏差。只是令人十分不解的是,在同等假设条件下,为何测算数2019年及2020年差异率不大,而在上市前夕的2021年差异率出现较大偏离?

  其次,高增长并没有带来高利润,公司是否以利润换市场规模呢?但事实上,公司低毛利率并未带来高周转,其存货周转率却在持续走低,与高增长似乎不太匹配。

  从毛利率及净利率看,更是近年盈利能力持续走低。

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  然而,公司毛利率走低并没有换来高周转。相反其存货周转率也呈现出持续下降态势,同时也弱于同行。一边是毛利率持续下降,一边又是存货周转率持续走低,这数据似乎与营收高周转也较为背离。

  奶源自产假象?贴牌模式嫌疑更大

  认养一头牛从成立一直给人营造一种大部分奶源均是自产的氛围。尤其是广告宣传语更是深入人心。公开资料显示,公司长期打出了“奶牛养得好,牛奶才会好”的宣传词。同时,公司称专门引进了带有澳洲血统的荷斯坦奶牛,而且吃的是北美进口的苜蓿草、澳洲进口的燕麦草,喝的也是380米的深井水,每头奶牛一天的伙食费高达近80元。

  6月24日,认养一头牛方面回应相关媒体时表示,截至2022年5月,公司大部分奶源为自有奶源,其余一小部分原奶来自澳亚等国内高质量。那事实究竟如何呢?我们看几组数据。

  第一组数据,突击新增奶牛数量为上市铺路?

  我们发现,认养一头牛在上市前夕,公司生产性生物资产大幅攀升,2021年生产性生物资产较上一年增幅超100%,2020年同比增速仅为51%。

认养一头牛招股书里的三大谎言?销量出入大 营养价值低于同行有贴牌嫌疑

  值得一提的是,2019年自有产能为0,2020年才有所增加。招股书显示,2019年,公司的康宏牧场的成母牛年均单产突破了13吨, 2020年公司5座运营牧场的成母牛年均单产为12.67吨。根据自有产能按照最佳母牛单产牛奶吨数,据此推算出2019年成年母牛为0;2020年成年母牛大致为920头;2021年成年母牛大致为13595头左右。

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  2021年测算数据与公司披露数据大致匹配。截至报告期末,公司拥有生产性生物资产奶牛共 37062 头,其中,成母牛13569头,青年牛 18420头,犊牛5073头。这或说明,2019年成年母牛并未产奶,其奶源可能大部分来自外购,直至2021年上市公司的成年奶牛大幅提升。这是否是公司为讲好资本故事铺路我们不得而知。

  我们再看第二组数据,即自主生产落地时间直到2020年10月完成。这或进一步验证了公司2019年以前大部分奶源或来自外购,其商业模式或更像是贴牌模式。

  资料显示,公司于2019年4月在山东临沂设立山东生产基地,2020年10月山东生产基地完工并投产,随着生产基地产能释放,自主生产逐渐成为公司的主要生产模式。截止2021年年末,公司山东生产基地已启用9条产线,合计产能为815吨/天,主要用于生产公司的纯牛奶和酸奶等产品。

  再看第三组数据,公司生牛乳采购量不小。2021年生牛乳采购量较上一年几近翻倍增长采购。2021年,公司的包装包材与生牛乳采购金额约8亿元左右,而纯牛奶与酸奶的成本大致15亿元左右。与此同时,我们发现,2019年,光明乳业一边是公司的第一大客户,同时同期又是公司第二大供应商。这种客商兼有的模式究竟是纯代销还是其他原因造成呢?

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  此外,我们发现公司生产性生物资产似乎出现数据较难匹配情形。根据公开问答信息,一头成年母牛市价可能在1.5万元至2万元之间。根据招股书信息,成年母牛账面价值约为3.11亿元,而根据招股书披露的成年母牛数量为13569,人均成年母牛价值为2万元左右;而同样我们测算公司2020年母牛价值区间偏离似乎较大。根据前文推算公司2020年成年母牛大致为920头,而2020年成年母牛账面价值为1.91亿元,每头母牛竟超20万元。如此之大的出入,究竟是何原因造成呢? 公司生产性生物资产究竟有没有bug?这或需要我们进一步观察。

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  营养价值假象?蛋白含量低于同行

  认养一头牛由于广告深入人心,给人一种既安全又营养的错觉。而事实上,其蛋白含量低于同行。

  资料显示,公司牛奶平均蛋白质含量高于3.3g/100g,体细胞数低于20但从营养成分表来看,“A2β-酪蛋白纯牛奶”的蛋白质含量为3.3g/100ml,“娟姗纯牛奶”的钙含量为120mg/100g。对比来看,伊利金典纯牛奶的蛋白质及钙含量分别为3.8g/100ml、125mg/100ml,均高于认养一头牛;蒙牛特仑苏纯牛奶的蛋白质及钙含量则分别为3.6g/100ml、120mg/100m。

  值得一提的是,黑猫投诉【投诉入口】曾有反馈自营店销售乱象,即不是高蛋白误导客户为高蛋白奶。黑猫投诉显示,“本人于6月12号在淘宝一头牛乳品企业店(工商执照云南智超商贸有限公司)购买了价值503元的牛奶,购买时商家告诉我这是高蛋白牛奶,但是后面本人在中途发现该牛奶每100毫升含量仅为3.3克,不符合国家标准”。

  对于高蛋白国标规则,液态奶制品要达到高蛋白标准,需要每100ml中≥10%NRV,即每100ml液态奶制品的蛋白质含量≥6g,算公式:(60g×10%=6g);固态奶制品要达到高蛋白标准,需要每100g中≥20%NRV,即每100g固态奶制品的钙含量≥12g,计算公式:(60g×20%=12g)。显然,认养一头牛不仅蛋白含量弱于同行,同时离国标更是相差甚远。

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